Correa Merino & Co

Mecanismos Antidilución en Sociedades por Acciones

Por: Juanita Betancur M. y Sergio Arias A.

En principio, toda emisión de acciones implica una dilución para aquellos accionistas que no participen en la operación o que lo hagan en una proporción menor a la de su participación en la sociedad. Es por ello que una de las mayores preocupaciones de los accionistas es la efectiva conservación de su porcentaje de participación en la sociedad, pues de ello dependerá, entre otras, su poder en las decisiones del máximo órgano social y su retribución económica.

Al respecto, es importante advertir que la dilución deberá ser una consecuencia de la operación y no un objetivo, pues de identificarse como fin oculto o como móvil subyacente a una capitalización para disminuir los derechos del accionista diluido, se configuraría un abuso del derecho, pudiendo declarar el juez competente la nulidad absoluta del acto por causa u objeto ilícito.

Ahora bien, en relación con los mecanismos antidilución, la legislación colombiana no dispone de regulación especial para este asunto más allá de herramientas comúnmente conocidas como el derecho de suscripción preferente. Es por esto que, en el marco de la libertad contractual, los particulares podrán estructurar y regular en el contrato social y/o en los acuerdos de accionistas, los mecanismos de protección para el efecto.  En igual sentido se ha pronunciado recientemente la Superintendencia de Sociedades en Oficio nro. 220-016783 del 08 de marzo de 2019.

De acuerdo con lo anterior, los accionistas, en ejercicio del principio de autonomía privada, podrán pactar mecanismos antidilución. Sobre dichos mecanismos, resulta pertinente exponer los siguientes, provenientes de practicas corporativas de origen anglosajón que suelen ser usados en la industria de private equity.

Los mecanismos expuestos buscan proteger a los inversionistas de una down round, es decir, de una disminución en el precio por acción entre una ronda previa y otra posterior.  Ambos mecanismos reajustan la ratio de conversión de acciones preferenciales a acciones ordinarias (es decir, cuántas acciones ordinarias recibe un inversionista por la conversión de cada acción preferencial ).

Dicha conversión parte de la premisa de que las acciones preferenciales generalmente incorporan un derecho de liquidación preferente (liquidation preference) que permite que, en caso de ocurrencia de un evento de liquidez de la compañía, el titular de acciones preferenciales obtenga una suma previamente determinada (que usualmente corresponde al valor de la inversión junto con los dividendos pendientes de pago) antes del pago a titulares de acciones ordinarias. Así las cosas, la decisión de convertir las acciones preferenciales en acciones ordinarias podrá variar si en un evento específico de liquidez el monto que le correspondería al titular de acciones preferenciales al ejercer su derecho de liquidación preferente fuere inferior al valor que recibiría atendiendo a su participación en la compañía si tuviere acciones ordinarias.

Así las cosas, los principales mecanismos de antidilución son los siguientes:

  • Full ratchet: bajo este mecanismo, el inversionista que ha pagado un precio mayor por acción en una ronda previa tiene derecho a que se le aplique el mismo precio de conversión del inversionista que ha adquirido acciones posteriormente. Así pues, se reduce el precio de las acciones de la ronda de inversión inicial hasta equipararlo al asignado a la siguiente ronda. Este mecanismo beneficia al inversionista inicial; sin embargo, puede ser una barrera para los inversionistas potenciales, pues no toma en consideración la magnitud de la ronda de inversión posterior (como sí lo hace el siguiente mecanismo) y conlleva a que el inversionista que ha pagado un precio menor termine adquiriendo un porcentaje inferior al negociado inicialmente.
  • Weighted average: para efectos de realizar el reajuste del precio de conversión, este mecanismo toma en consideración, mediante la aplicación de un promedio ponderado, la dimensión de la ronda de inversión posterior. Esta modalidad es considerada más justa que la primera por garantizar mayor equilibrio y neutralidad en el restablecimiento del precio de conversión.

Así las cosas, resulta claro que el reajuste del precio de conversión representa un beneficio para el inversionista, tanto en relación con sus derechos económicos (pues le permitirá tener una mayor participación en un evento de liquidez) como con sus derechos políticos. Esto último, toda vez que el accionista titular de acciones preferenciales participa en el máximo órgano social de acuerdo con el principio “on an as-converted-to-common stock basis”; es decir, aun sin convertirse las acciones, el número de votos que posee equivale al número de acciones ordinarias que le corresponderían en caso de conversión.

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